Le Point – Publié le 20/01/2015 à 07:10 – Modifié le 22/01/2015 à 10:23
Devant le risque de déflation, la BCE devrait lancer des rachats de dettes publiques. Mario Draghi est attendu comme le messie, au risque de décevoir.

Par MARC VIGNAUD
Jeudi 22 janvier. Cette date devrait rester gravée dans l’histoire de la zone euro comme le jour où la Banque centrale européenne (BCE) a appuyé sur le bouton nucléaire de la politique monétaire. Comme le jour de la victoire de son patron italien, Mario Draghi, sur les plus orthodoxes de son comité de politique monétaire. Comme le jour où elle a enfin annoncé que l’eurosystème allait racheter massivement de la dette publique sur les marchés pour inonder l’économie de ses euros et tenter ainsi de lutter contre la déflation qui menace de briser la fragile reprise européenne.

« Nous nous trouvons dans une situation où nous devrions abaisser encore plus le taux directeur [le coût pour emprunter de l’argent, NDLR], mais ce n’est plus possible », a expliqué Mario Draghi dans un entretien à l’hebdomadaire allemand Die Zeit, publié la semaine dernière. À zéro, les taux ne peuvent effectivement pas devenir négatifs. « À ce moment-là, nous devons avoir recours à des mesures non conventionnelles, c’est-à-dire modifier la taille et la composition du bilan de la BCE. » Ce que les spécialistes appellent « quantitative easing » (QE). En clair, Mario Draghi fait marcher la planche à billets, en prenant de la dette publique en pension dans ses comptes en garantie.

Rachat de dette publique sur les marchés

Méconnue du grand public, l’action de la BCE a été décisive depuis le début de la crise. Au moins autant que les compromis bancals des États membres de la zone euro pour mettre sur pied l’union bancaire ou un fonds de sauvetage permanent de la zone euro. À l’été 2012, une seule petite phrase de Mario Draghi avait suffi à enrayer la panique et la spéculation des marchés sur les dettes souveraines. La Banque centrale européenne fera « tout ce qu’il faut [whatever it takes] pour sauver l’euro », avait lancé le successeur de Jean-Claude Trichet devant des investisseurs anglo-saxons médusés, à Londres. Avant de présenter, début septembre, l’arme censée incarner cette promesse. En cas de demande d’un pays en difficulté, et sous de strictes conditions de réformes, la BCE rachèterait sa dette publique sur les marchés, pour un montant a priori illimité. Jamais déclenchée, l’arme n’en a pas moins fonctionné : les investisseurs ont été convaincus qu’aucun État ne ferait faillite puisque la BCE était prête à avaler une grande partie des obligations qu’il émettrait sur le marché en la rachetant aux investisseurs. La fracture financière entre les pays du sud et du nord de l’Europe s’est progressivement réduite.

Un impact économique incertain

On comprend mieux pourquoi les marchés interprètent chaque mot de Mario Draghi, comme jadis les Grecs avec la pythie. Et comme le diable se cache dans les détails, les réactions du marché dépendront d’un grand nombre de paramètres techniques. Depuis des semaines, les observateurs se perdent donc en conjectures pour savoir quels seront l’ampleur du nouveau programme, son calendrier, son degré de transparence, comment il sera mené…

D’ores et déjà, pourtant, les attentes des investisseurs apparaissent disproportionnées. « Nous craignons que l’impact économique déçoive », préviennent les économistes de la Société générale, dans une note du 16 janvier. Ils estiment même que le « quantitative easing est cinq fois moins efficace dans la zone euro qu’aux États-Unis ». Normalement, la baisse des taux d’intérêt sur les dettes souveraines doit entraîner un report des investisseurs vers les actions, devenues beaucoup plus rentables. Mais les taux sont déjà au plus bas, particulièrement pour la dette des pays « coeur » de la zone euro. Ils ne peuvent donc pas tellement baisser davantage. Les « effets richesses » liés à une hypothétique hausse des marchés actions devraient de toute façon être limités par la faible détention d’actions en direct par les ménages ainsi que par un financement des entreprises très dépendant du crédit bancaire.

Quant à l’insuffisance du crédit bancaire que la BCE cherche à combler, elle serait plus due à une déficience de demande des ménages et des entreprises qu’à un problème de distribution des banques. Réduire encore le coût de financement de ces dernières devrait donc avoir un impact limité.

Des limites de la politique monétaire

Lire aussi : QE or not QE, la question qui agite les marchés

Si le QE peut être efficace, c’est bien par la voie du taux de change. Mais pour les économistes de la Société générale, la monnaie unique s’est déjà beaucoup dépréciée par rapport au dollar, dans la perspective d’une remontée des taux d’intérêt de la banque centrale américaine. L’essentiel du gain pour l’économie européenne pourrait donc être déjà intervenu. D’autant que l’euro a beaucoup plus de mal à se déprécier vis-à-vis d’autres monnaies, notamment asiatiques, ce qui limite l’effet à attendre du taux de change.

Mario Draghi ne cesse de le répéter : il n’a pas de baguette magique susceptible de faire repartir la croissance. Les États membres de la zone euro doivent, eux aussi, prendre leurs responsabilités. Ils doivent collectivement investir davantage, comme cherche à le faire Jean-Claude Juncker, le président de la Commission européenne, avec son plan de 315 milliards d’investissements. Ils doivent aussi mener des réformes structurelles, de fond, pour relancer le potentiel de croissance de leur économie. L’action risque au contraire de les persuader qu’ils peuvent continuer leur politique habituelle sans avoir trop à craindre de la réaction des marchés. Le QE est une arme à double tranchant.